Это последний из нашей серии образовательных блогов о тревожных сигналах в области бухгалтерского учета, о том, как выбирать лучшие акции и как оценивать компании. В нем, для разнообразия, мы смотрим на компании, не котирующиеся на бирже, и демонстрируем некоторые аналитические методы, которым мы обучаем на наших онлайн- курсах . Чтобы развлечься и сделать его интереснее, мы использовали в качестве примеров шотландские компании Трампа. См. Важный отказ от ответственности в конце.

Президент Трамп любит изображать себя очень успешным бизнесменом, но на удивление мало известно о его истинном финансовом положении. В различных статьях, в том числе в подробном анализе Wall Street Journal за 2016 год, высказывались предположения о его доходах и активах. По поводу его богатства выдвигались всевозможные претензии и встречные претензии - сам Трамп, который оценил свое состояние примерно в 9 миллиардов долларов, и журналист Тимоти О'Брайен, предполагающий, что оно составляет «всего лишь» 150–250 миллионов долларов. Сомнительно, что мы когда-нибудь узнаем правду, но мы можем использовать корпоративные документы Трампа в Великобритании, чтобы получить представление о его бизнесе в Шотландии.

В этой статье исследуются инвестиции Трампа в эту страну и спрашивается, настолько ли он проницателен, как утверждает. (Спойлер - ответ отрицательный). Мы смотрим на период до конца 2018 года, последние отчеты, поданные двумя холдинговыми компаниями Trump UK. Мы не ожидаем, что отчеты Трампа за 2019 год будут опубликованы до Рождества, поскольку у британских компаний теперь есть 12 месяцев на подачу документов из-за Covid промокод 1вин при регистрации.

В этой статье сравниваются два шотландских отеля Трампа, Trump International в Абердиншире и Turnberry, с двумя уже существующими гольф-курортами - Loch Lomond Golf Club, который знатоки считают одним из лучших в мире, и Gleneagles, знаменитым отелем и гольф-курортом.

Лох-Ломонд принадлежит автомобилю с Каймановых островов, и мы понимаем (от одного из участников), что он принадлежит его членам. Глениглс был продан Diageo в 2015 году Ennismore (гостиничной компании, основанной Шараном Пасричей), которая ранее купила отель Hoxton в Шордиче. Один из владельцев отеля Hoxton Hotel сказал мне, что он более чем доволен полученной ценой, так что вполне возможно, что Глениглз был таким же дорогим приобретением. По слухам, цена Gleneagles составляла 150 миллионов фунтов стерлингов, но наш анализ показывает, что цена покупки составляла 139 миллионов фунтов стерлингов; учитывая, что чистые денежные средства компании составляли 14 миллионов фунтов стерлингов, в этой статье мы используем стоимость 125 миллионов фунтов стерлингов.

Как поживает Трамп в целом?

В нашем подробном анализе ниже рассматриваются четыре объекта недвижимости в попытке понять навыки Трампа в управлении отелями и курортами. Перед тем, как углубиться в детали, мы проводим анализ высокого уровня, чтобы оценить отдачу от этих инвестиций.

Рентабельность

Ниже мы показываем тенденции прибыли (ну, фактически убытков) для двух объектов недвижимости Трампа в Шотландии. Накопленные убытки Trump International на конец 2018 года составили 13 млн фунтов стерлингов, а с учетом других резервов в размере 1,7 млн ​​фунтов стерлингов (в основном из-за технических аспектов бухгалтерского учета) отрицательный собственный капитал составляет 12 млн фунтов стерлингов. Накопленные убытки Turnberry составляют 44 миллиона фунтов стерлингов, а отрицательный капитал составляет 51 миллион фунтов стерлингов. Если бы Трамп взимал проценты по межфирменным займам в любой из компаний, убытки на сегодняшний день были бы значительно выше; по нашим оценкам, ставка 5% привела бы к дополнительным накопленным убыткам в размере 38 млн фунтов стерлингов. Если бы предприятия бенефициара работали независимо, с директорами, оплачивающими их услуги (см. Ниже) и независимым финансированием, два предприятия накопили бы убытки в размере более 100 миллионов фунтов стерлингов в период владения Трампом.

Валютный риск

Ниже мы рассмотрим, как сработали инвестиции Трампа. Первая проблема заключается в том, что риски по активам, похоже, не хеджировались. Первое правило для любого инвестора в зарубежные активы - хеджировать валютные риски. Судя по всему, Трамп этого не сделал и, похоже, предоставил шотландским компаниям кредиты в фунтах стерлингов. По нашим оценкам, долларовая стоимость этих кредитов предприятиям значительно снизилась:

Причитающийся курортный остаток * Период Убыток на дату

Trump International 45 млн фунтов стерлингов 2006-18 22%

Turnberry 114 млн фунтов стерлингов 2014-18 15%

Когда мы проводили эти расчеты, фунт стоил 1,27 доллара, и Трамп заметил, что стоимость кредитов, предоставленных этим двум компаниям, снизилась почти на 40 миллионов долларов. Примечание * - мы включили в этот расчет скользящую величину квазиактивации, хотя бухгалтеры делают здесь техническое различие. Это произошло из-за того, что после Брексита стоимость фунта стерлингов упала (по иронии судьбы, политика, которую Трамп горячо поддерживал).

Наш анализ убытков на сегодняшний день основан на оценках сумм в фунтах стерлингов, предоставленных Трампом и трастом Трампа двум компаниям, и конвертации их в доллары по среднему курсу каждый год. Затем мы сравниваем общую сумму кредитов в долларах с текущей стоимостью накопленных кредитов в фунтах стерлингов, и общая сумма убытков составляет чуть менее 40 миллионов долларов. Эти цифры не связаны в точности с текущими остатками по ссуде в фунтах стерлингов.

Конечно, мы не знаем, каким изощренным хеджированием Трамп мог заниматься дома. Однако нам действительно кажется немного странным, что не просто брать взаймы на месте с перекрестной гарантией - но, возможно, британские банки будут менее охотно предоставлять ссуды. Скорее всего, Deutsche Bank, который считается его основным источником кредита, имеет более крупный ссудный портфель в США, и эти ссуды будут объединены со многими другими.

И мы предполагаем, что ссуды даны в фунтах стерлингов, как это видно из счетов, но возможно, что часть ссуд компании Turnberry выдана в долларах, поэтому вполне возможно, что наши оценки завышены. Эти оценки относятся к периоду до декабря 2018 г., по последней финансовой отчетности. Хотя в 2019 году, возможно, произошли улучшения, в 2020 году должны были быть значительные потери в собственности.

Это означает, что убытки Трампа наверняка значительно увеличатся. Снижение стоимости стерлинговых кредитов двум компаниям плюс денежные вливания, необходимые в результате Covid, должны составить 50 миллионов долларов, а сегодня, вероятно, значительно больше.

Деловые ценности

Конечно, это чисто бумажные потери. Если бы Трамп продал бизнес завтра, как обернулись бы его инвестиции? Это более важный вопрос. Обратите внимание, что в Trump International в прошлом году было предоставлено разрешение на строительство второго курса, жилого поселка на 500 квартир и более - мы ничего не разрешили для этого, так как неясно, сколько они будут стоить - для нас было бы невозможно построить любая реалистичная оценка.

Трамп заплатил за Тернберри 65 миллионов долларов. Ссуды на конец 2018 года составили 43 миллиона фунтов стерлингов в Trump International и 115 миллионов фунтов стерлингов в Turnberry. Кроме того, существует еще 6 млн фунтов стерлингов квазиакционерного капитала - это ссуды, которые рассматриваются как капитал, поскольку по ссудам не начисляются проценты - бухгалтерская формальность. Таким образом, в целом Трампу необходимо вернуть 164 миллиона фунтов стерлингов плюс 65 миллионов долларов, или примерно 215 миллионов фунтов стерлингов, чтобы выйти на уровень безубыточности.

Если Глениглз был продан за 125 миллионов фунтов стерлингов, и если мы посчитаем, что это, вероятно, была высокая цена, то как эти два предприятия можно сравнить с Глениглзом? Оборот Turnberry and Trump International составил 21 млн фунтов стерлингов против 55 млн фунтов стерлингов в Gleneagles, в то время как EBIT был убытком в размере 8 млн фунтов стерлингов против прибыли в размере 3,5 млн фунтов стерлингов (до убытка от продажи активов) в Gleneagles. Материальные активы аналогичны примерно на 95 миллионов фунтов стерлингов.

Учитывая, что бизнес убыточен, мы можем использовать подход EV: продажи; компании имеют значительный отрицательный капитал, поэтому цена: книга не подходит. Глениглз перешел из рук в руки для продажи в 2,6 раза, и на этом основании недвижимость Трампа будет оценена всего в 56 миллионов фунтов стерлингов. Конечно, это может иметь дополнительную ценность для разработки.

Мы не являемся профессиональными оценщиками отелей, и у нас нет достаточной информации об этих объектах, чтобы провести полную оценку. Тем не менее ясно, что Трамп продемонстрировал значительную потерю своих инвестиций до того, как нанес удар Covid. У нас недостаточно данных, чтобы сделать вывод о том, что его инвестиции в размере 215 миллионов фунтов стерлингов будут стоить около 56 миллионов фунтов стерлингов на конец 2018 года, но после Covid трудно представить, что его потери на сегодняшний день могут быть меньше, чем, скажем, 50%. Более того, это также связано с альтернативными издержками.

Альтернативные стоимость

Мы изучили ежегодные вливания Трампа в эти два бизнеса, в том числе цену покупки, и спросили, как бы он поступил, если бы вместо этого инвестировал в трекер S&P 500.

Мы предположили, что вместо того, чтобы покупать активы, которые он одновременно инвестировал в S&P, мы предположили, что ежегодные вливания денежных средств в отели производились 1 января следующего года в S&P - консервативная основа расчетов.

Исходя из этого и игнорируя дивиденды ради простоты (и, чтобы быть более консервативным), мы оцениваем, что инвестирование этих денежных средств в трекер S&P принесло бы сегодня инвестиционную стоимость около 420 миллионов долларов. Если бы эти деньги были вложены в портфель технологических акций, таких как Amazon или Apple, сегодня они, вероятно, стоили бы более 1 миллиарда долларов.

Бедный Дональд Трамп, альтернативные издержки его инвестиций в эти шотландские отели, вероятно, составили не менее 250 миллионов долларов (при условии, что отели стоили 170 миллионов долларов, а не наши рассчитанные 56 миллионов фунтов стерлингов / 70 миллионов долларов) и, возможно, более 1 миллиарда долларов - это реальные деньги, даже если он стоил заявленных 9 миллиардов долларов.

Детализация бизнеса

Теперь мы исследуем операционные показатели двух предприятий Трампа в контексте группы аналогов. Как и при составлении отчетности по котируемым акциям, мы начинаем с роста выручки. Перед тем как детализировать наш анализ, мы подчеркиваем, что мы не консультировались ни с одной из заинтересованных компаний, что анализ был полностью кабинетным исследованием зарегистрированных счетов, и это просто наши оценки - проведите собственное исследование и, пожалуйста, не полагайтесь на это для каких-либо финансовых или другие решения. Наш полный отказ от ответственности находится на веб-сайте.

Рост выручки

Выручка Turnberry увеличилась с 11,4 млн фунтов стерлингов в 2015 году до 18,5 млн фунтов стерлингов в 2018 году, что является впечатляющим процентным увеличением, но в меньшей степени по сравнению с сделанными инвестициями - капитальные вложения составили 56 млн фунтов стерлингов за первые пять лет владения Трампом. В статье BBC говорилось, что Трамп утверждал, что инвестирует 200 млн фунтов стерлингов, а его компания заявила, что в 2016 году было инвестировано 150 млн фунтов стерлингов. Это были бы деньги, потраченные неэффективно: почти 8 фунтов стерлингов были потрачены на получение 1 фунта стерлингов дополнительного дохода в убыточном бизнесе.

Удвоение выручки Turnberry на графике слегка преувеличено, поскольку его счета за 2014 год охватывают период с февраля по декабрь. Корректировка на эту пропорциональную долю (нереально, поскольку январь - месяц с низким доходом) приведет к увеличению на 78%; рост в 2015–2018 гг. составил 62%, что по-прежнему намного выше, чем у аналогов.

Ниже мы покажем, что компании Трампа явно менее прибыльны, чем существующие в Шотландии поля для гольфа. И рост последних выглядит довольно ограниченным - это, вероятно, отражает тот факт, что они уже заполнены, а дополнительный доход меньше зависит от заполнения пустующих площадок для гольфа и больше от привлечения посетителей к альтернативным видам деятельности. И давайте посмотрим правде в глаза, Шотландия красивая, но погода ненадежная, и даже в хорошую погоду встречаются мошки. Дональд Трамп, вероятно, мог бы добиться успеха в создании большого нового рынка, но это выглядит маловероятным.

Рентабельность

Мы показываем как рентабельность EBITDA (любимая статистика прямых инвестиций), так и потенциально менее сопоставимую рентабельность EBIT на следующих диаграммах. Turnberry внес небольшой положительный вклад в EBITDA в первый неполный год владения Трампом, но, несмотря на значительное увеличение доходов, вклад на этом уровне остается отрицательным. Убытки намного выше на уровне EBIT, который включает амортизацию. Turnberry был частично закрыт в 2016 году вместе с инвестиционной программой, и, следовательно, это привело к более высоким, чем обычно, убыткам.

И Gleneagles, и Loch Lomond имеют небольшую положительную рентабельность на уровне EBITDA, но прибыль мала с учетом амортизации. Возможно, это отражает сознательную политику владельцев-членов Loch Lomond.

Советы директоров шотландской холдинговой компании Трампа

Директора международного гольф-клуба Трампа Директора Тернберри

Г-н Д. Трамп-младший г-н Э. Трамп

Г-н А. Вайссельберг (финансовый директор Трампа, за 70)

Дональд Трамп ушел из совета директоров Trump International 19 января 2017 года, прежде чем он вступил в должность, и, судя по всему, не был на борту автомобиля Turnberry. Г-жа И. Трамп - бывший директор транспортного средства международного гольф-клуба Trump.

Если сравнивать размер прибыли, компании Трампа имеют нетрадиционную структуру совета директоров, и директора не взимают плату с шотландских компаний за свои услуги. Следовательно, маржа немного льстит по сравнению с компаниями, директора которых взимают гонорары. В Gleneagles директора забрали домой 659 тысяч фунтов стерлингов в 2018 году, а родитель наложил управленческий сбор в размере 2 миллионов фунтов стерлингов. Без них рентабельность за последние два года увеличилась бы с 3,7–3,8% до 8,7%. Директора гольф-клуба Loch Lomond, в том числе председатель городского совета сэр Найджел Радд, не взимают сборов.

[В 1990-х годах, как аналитик по продажам, я написал заметку о Williams Holdings, обвинив ее в том, что она готовит книги и оказывает чрезмерное влияние на аудитора; это была одна из немногих компаний, входящих в список FTSE100, которые не использовали ни одну из тогдашних «большой пятерки». Радд позвонил своему контактному лицу в нашем отделе продаж и пригрозил, что, если я не заберу записку, он подаст в суд и никогда больше не придет в наш день игры в гольф. Пришлось поменять переднюю крышку. Я был полностью прав - кто слышал о Williams Holdings сегодня?]

Маржа EBIT указывается до прибыли или убытка от курсовых разниц, если это указано в отчетности.

Компании Трампа не признали налоговых активов на сумму более 10 млн фунтов стерлингов на своих балансах. Чтобы признать актив, директора должны установить, что существует разумная вероятность того, что компания получит достаточную прибыль, чтобы воспользоваться налоговыми убытками. Возможно, это было бы слишком даже для Дональда Трампа, чтобы на это надеяться.

Инвестиции

У Глениглз самая большая база активов: земля и здания стоимостью более 100 миллионов фунтов стерлингов. Это отражает ценности, присвоенные при покупке, и то же самое верно для Turnberry, которая за последние 5 лет получила 56 миллионов фунтов стерлингов капитальных вложений против 3 миллионов фунтов стерлингов для Trump International (основные инвестиции были ранее). В Глениглс вложено 37 миллионов фунтов стерлингов, а в Лох-Ломонд - 10 миллионов фунтов стерлингов. Очевидно, что эти инвестиции напрямую связаны с планами расширения и состоянием инфраструктуры, и для этого типа бизнеса мы ожидаем довольно стабильного профиля активов.

Работа

Труд - значительный элемент затрат для всех этих предприятий, но для курортов Трампа он намного выше. Соотношение затрат на рабочую силу и продаж для Turnberry падает ближе к двум независимым компаниям, так как количество продаж и занятости увеличилось вдвое, а средняя зарплата упала. Глениглз, безусловно, самый эффективный, но очевидно, что состав бизнеса может значительно отличаться.

Следующие ниже коэффициенты занятости включают персонал, работающий неполный рабочий день, в Глениглсе. Похоже, что раскрывается эквивалент полной занятости, но, как упоминалось ранее, мы не консультировались напрямую с компанией по поводу этого блога (одна из проблем, с которыми мы сталкиваемся при проведении анализа этого типа).

Средняя зарплата была самой низкой в ​​Глениглз, но по мере ее роста Тернберри опустилась ниже - это могло быть более низкооплачиваемый персонал (уборщики и т. Д.), Чтобы удовлетворить рост. Что не подлежит сомнению, учитывая в целом удаленный характер этих компаний, так это их положительное влияние на местную экономику - даже у маленького Лох-Ломонда фонд заработной платы составляет 5 миллионов фунтов стерлингов, и, хотя он близок к Глазго, вполне вероятно, что существует значительная местная занятость. Воздействие будет намного больше для Тернберри с фондом заработной платы в 8 миллионов фунтов стерлингов в небольшой сельской местности и особенно для Глениглса с его фондом заработной платы в 18 миллионов фунтов стерлингов в сельской местности. У Trump International фонд заработной платы ниже, но приток туристов также полезен для всех этих местных сообществ.

Чаевые составляют основную часть фонда заработной платы - в прошлом году гости Лох-Ломонда внесли около 6 тысяч фунтов стерлингов в неделю.

Выводы

Трудно представить, как Дональд Трамп получит прибыль от своих инвестиций в Шотландии. Возможно, удастся остановить или замедлить убытки, но вложена большая сумма, и получение прибыли от этих инвестиций будет затруднено. Одним попутным ветром сейчас может быть ослабление доллара, хотя фунт был не в его пользу, и у нас есть последствия Брексита в будущем. На помощь Трампу могут прийти два фактора:

Дальнейшие предлагаемые разработки в Trump International могут быть прибыльными, но, учитывая послужной список, это кажется маловероятным.

Возможно, по волшебству появится еще один миллиардер шотландской крови, любящий гольф, чей аппетит будет соответствовать аппетиту Трампа, но это выглядит еще более рискованным.

В этой статье мы объясняли, что Трамп потерял около 40 миллионов долларов к концу 2018 года, и эта сумма, должно быть, выросла. Даже если 2019 год был лучшим годом, 2020 год, должно быть, был чрезвычайно трудным. Как мы объяснили, убытки на сегодняшний день, вероятно, превысят 50 миллионов долларов. Мы узнаем больше, когда счета за 2019 год будут поданы в конце года, но нам нужно будет подождать до этого времени в 2021 году, чтобы получить более полную картину.

Популярные слоты